Vì sao Ngân hàng Nhật Bản có thể cứu trái phiếu chính phủ, nhưng không thể cứu đồng Yên?

Thị trường ngoại hối toàn cầu lại một lần nữa chứng kiến cảnh đồng Yên Nhật Bản (JPY) chịu áp lực bán tháo mạnh mẽ. Trong những ngày đầu tháng 1/2026, tỷ giá USD/JPY không chỉ tiến sát mà còn chính thức vượt qua ngưỡng tâm lý 160, tái lập diễn biến từng gây chấn động vào giữa năm 2024.

Các dòng tít báo lại tràn ngập những thuật ngữ quen thuộc: “bất ngờ”, “đầu cơ”, “lằn ranh đỏ can thiệp”. Lần này, câu chuyện còn được thổi bùng bởi những đồn đoán về khả năng tổ chức bầu cử sớm của chính phủ Nhật Bản.

Tuy nhiên, đối với các nhà phân tích theo dõi sát sao động thái của nền kinh tế lớn thứ tư thế giới, cú vượt rào này không hề bất ngờ. Nó không phải là một chương mới, mà đơn thuần là sự tiếp nối tất yếu của một chế độ kinh tế - chính sách đã định hình từ nhiều năm qua, được thúc đẩy bởi những thay đổi cấu trúc sâu sắc mà không một biện pháp điều chỉnh ngắn hạn nào có thể đảo ngược.

Bài viết này, được WikiFX thực hiện, sẽ làm rõ bức tranh toàn cảnh. Hãy cùng lần theo những sợi chỉ đỏ xuyên suốt, từ sự sụp đổ của mô hình tiết kiệm quốc gia, gánh nặng nợ công khổng lồ, cho đến sự bó tay của chính sách tiền tệ trong vòng xoáy “sự thống trị của tài khóa”, để lý giải vì sao đồng Yên đã và đang trở thành “van xả áp lực” của cả hệ thống, và vì sao mục tiêu USD/JPY 170 trong năm 2026 không còn là viễn cảnh xa vời.

Nhiều nhà đầu tư thường tìm kiếm lời giải cho biến động tỷ giá ở các yếu tố kỹ thuật ngắn hạn. Nhưng một phân tích sâu sắc, bắt đầu không phải từ thị trường mà từ nhân khẩu học, chỉ ra rằng đó chỉ là phần nổi.

Nước Nhật đang chứng kiến sự chuyển dịch cơ bản: họ không còn là một xã hội tiết kiệm cao. Trong nhiều thập kỷ, khoản tiết kiệm dồi dào của các hộ gia đình chính là nguồn vốn chủ lực, được các ngân hàng, công ty bảo hiểm và quỹ lương hưu tái chế thành lực lượng mua trái phiếu chính phủ (JGB) ổn định. Thế nhưng, dân số già hóa nhanh chóng đã đảo ngược xu hướng này.

Khi bước vào tuổi nghỉ hưu, người dân chuyển từ tích lũy sang “xài dỡ” (dissave) khoản tiết kiệm cho chi tiêu sinh hoạt. Số liệu từ Trading Economics và Statista cho thấy tỷ lệ tiết kiệm hộ gia đình Nhật Bản đã giảm mạnh, chỉ còn khoảng 4.1% trong quý gần nhất của năm 2025, một con số khiêm tốn so với quá khứ và thậm chí đã ghi nhận các quý âm. Đây là một quá trình cấu trúc, không mang tính chu kỳ, và gần như không thể đảo ngược thông qua các biện pháp chính sách thông thường.

Hệ quả trực tiếp và nghiêm trọng nhất của việc “bệ đỡ” tiết kiệm nội địa bị bào mòn là sự lung lay của trụ cột tài chính quốc gia. Nhà nước không còn có thể dựa vào bảng cân đối kế toán khu vực tư nhân để hấp thụ lượng trái phiếu chính phủ phát hành khổng lồ.

Nợ công của Nhật Bản hiện ở mức kỷ lục, dao động từ 230% đến 250% GDP theo các tính toán của IMF và Statista vào cuối 2025 - đầu 2026. Để lấp đầy khoảng trống do khu vực tư nhân để lại, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã phải đảm nhận một vai trò chưa từng có.

BoJ hiện nắm giữ khoảng 50% toàn bộ thị trường JGB, trong khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vẫn ở mức thấp. Phần còn lại nằm trong tay các tổ chức tài chính trong nước với bảng cân đối kế toán không còn mở rộng. Trong môi trường này, thị trường trái phiếu không thể tự vận hành theo quy luật cung cầu thông thường; nó được “quản trị” một cách cưỡng bức. BoJ không còn là một người tham gia thông thường, mà đã trở thành người mua cuối cùng. Đây không phải là một sự biến dạng tạm thời, mà là một tất yếu cấu trúc được sinh ra từ lịch sử nhân khẩu học và tài khóa.

Cùng lúc đó, một trụ cột truyền thống khác từng hỗ trợ đồng Yên là tài khoản vãng lai cũng đã thay đổi bản chất. Nhật Bản vẫn duy trì thặng dư, nhưng nguyên nhân không còn nằm ở xuất khẩu vượt trội.

Cán cân thương mại đã yếu đi trong cấu trúc, đặc biệt sau thảm họa Fukushima và sự phụ thuộc ngày càng lớn vào nhập khẩu năng lượng. Theo dữ liệu mới nhất từ Bộ Tài chính Nhật Bản công bố đầu tháng 1/2026, thặng dư tài khoản vãng lai tháng 11/2025 đạt kỷ lục 3.674 tỷ yên, nhưng chủ yếu nhờ thu nhập từ khối tài sản nước ngoài khổng lồ tích lũy trong quá khứ. Điểm then chốt là dòng thu nhập này đang được tái đầu tư ở nước ngoài thay vì hồi hương, bởi lợi suất thực tại các thị trường như Mỹ vẫn dương, trong khi tại Nhật Bản, nó vẫn cố tình được duy trì ở mức âm.

Nói cách khác, đồng Yên yếu làm tăng giá trị thu nhập từ nước ngoài tính theo nội tệ, nhưng dòng tiền “không chảy về nhà”. Điều này giải thích vì sao thặng dư tài khoản vãng lai không còn là điểm tựa vững chắc cho đồng Yên như xưa.

Chính trong bối cảnh chồng chéo này, chính sách tiền tệ của BoJ bị đặt vào một thế kẹt không lối thoát, được giới học thuật gọi là “sự thống trị của tài khóa” (fiscal dominance). BoJ không còn tự do để theo đuổi một chiến lược chống lạm phát thuần túy. Ràng buộc tối cao của họ không phải là chỉ số CPI hay tỷ giá hối đoái, mà là sự ổn định của thị trường trái phiếu chính phủ.

Lãi suất thực không thể được phép chuyển sang dương một cách bền vững, bởi điều đó sẽ đẩy động thái nợ công lên một quỹ đạo bùng nổ không thể kiểm soát – lãi suất tăng làm chi phí trả nợ tăng, buộc chính phủ phải vay thêm, tạo ra một vòng xoáy tử thần. Đây chính là lý do Nhật Bản đã sống dưới chế độ “đàn áp tài chính” (financial repression) trong hơn một thập kỷ, lý do lãi suất thực vẫn âm, và lý do mọi nỗ lực “bình thường hóa chính sách” đều rất thận trọng, có điều kiện và dễ dàng bị đảo ngược.

Sự hiểu lầm của thị trường thường nằm ở việc áp dụng một khuôn mẫu tiêu chuẩn cho một tình huống phi tiêu chuẩn. Trong lý thuyết kinh tế vĩ mô thông thường, việc ngân hàng trung ương tăng lãi suất sẽ củng cố đồng nội tệ và làm phẳng đường cong lợi suất khi kỳ vọng lạm phát giảm. Nhưng tại Nhật Bản, mọi thứ diễn ra ngược lại.

Khi BoJ thắt chặt dù chỉ một cách khiêm tốn, lợi suất trái phiếu dài hạn có xu hướng tăng thay vì giảm. Lý do là thị trường không diễn giải động thái này như một tín hiệu khống chế lạm phát đáng tin cậy, mà họ đang định giá lại rủi ro lạm phát trong một hệ thống vốn không thể chịu đựng được lãi suất thực dương.

Và bởi BoJ cuối cùng sẽ phải can thiệp để ngăn lợi suất trái phiếu chính phủ tăng quá xa – để bảo vệ sự ổn định tài khóa – toàn bộ gánh nặng điều chỉnh sẽ bị dồn sang đồng tiền. Đó là lý do trong các đợt gần đây, kể cả sau khi BoJ tăng lãi suất, đồng Yên vẫn tiếp tục yếu đi. Sự đảo ngược nghịch lý này chính là dấu hiệu và hệ quả không thể nhầm lẫn của “sự thống trị của tài khóa”.

Gần đây nhất, BoJ đã nâng lãi suất chính sách lên mức 0.75% vào tháng 12/2025 – mức cao nhất trong vòng 30 năm, đánh dấu một bước tiến trong lộ trình bình thường hóa. Tuy nhiên, thị trường hoàn toàn nghi ngờ về khả năng tiếp tục thắt chặt mạnh mẽ. Các chiến lược gia từ JPMorgan Chase và BNP Paribas dự báo đồng Yên có thể yếu thêm, chạm 160 hoặc hơn vào cuối năm 2026.

Trong khi đó, phân tích của Macro Anchor từ tháng 8/2024 và trong “Mười Dự đoán cho năm 2026” của họ đã đưa ra mục tiêu USD/JPY ở mức 170 và cao hơn, xuất phát từ mức khoảng 155 vào năm ngoái. Dự báo này không dựa trên động lượng hay tâm lý nhất thời, mà dựa trên chính các lực cấu trúc đang tự khẳng định mình khi đồng Yên một lần nữa vượt 160. Bất ổn chính trị và áp lực tài khóa gia tăng chỉ càng củng cố thêm khung phân tích đó.

Yếu tố chính trị, cụ thể là thông tin về khả năng bầu cử sớm dưới thời Thủ tướng Sanae Takaichi được Reuters và Bloomberg đưa tin rộng rãi đầu tháng 1/2026, đã thêm một lớp dầu vào lửa.

Thông tin này quan trọng không phải vì bản thân cuộc bầu cử có thể điều khiển tỷ giá, mà vì nó củng cố điều thị trường đã biết: chính sách tài khóa của Nhật Bản sẽ tiếp tục mang tính hỗ trợ, tập trung vào tái phân phối và bị ràng buộc về mặt chính trị để không thể thắt chặt mạnh tay. Điều đó lại một lần nữa siết chặt ràng buộc từ thị trường trái phiếu, từ đó củng cố nhu cầu về chính sách tiền tệ nới lỏng, và tiếp tục duy trì lãi suất thực âm. Một khi lợi suất đã bị khống chế, đồng tiền là biến số duy nhất còn lại để dịch chuyển.

Điều này cũng lý giải vì sao các cuộc thảo luận về can thiệp ngoại hối của Bộ Tài chính Nhật Bản (MOF) thường bỏ lỡ điểm mấu chốt. MOF có thể và sẽ hành động nếu biến động trở nên hỗn loạn, nhưng can thiệp trong chế độ này chỉ nhằm mục đích làm mịn biến động (smoothing volatility), chứ không thể thay đổi xu hướng.

Các hoạt động can thiệp được triệt tiêu (sterilized intervention) có thể tạo ra những đợt phục hồi mạnh mẽ, bạo lực nhưng ngắn ngủi cho đồng Yên, nhưng chúng không thể thay đổi được bài toán cơ bản: gánh nặng nợ vẫn còn đó, nền tảng tiết kiệm vẫn đang co lại, BoJ vẫn không thể rời xa thị trường trái phiếu. Một khi tính thanh khoản được phục hồi, xu hướng chính sẽ tiếp diễn. Các sự kiện biến động mạnh trong quá khứ chỉ là những lần “đặt lại” (reset), chứ không phải điểm ngoặt.

Chiến lược carry trade dùng đồng Yên làm đồng tiền vay mượn (funding currency) phát triển mạnh trong khung cảnh này không phải vì các nhà giao dịch chủ quan, mà vì “chân funding” được bảo vệ một cách có hệ thống.

Carry trade không chết vì những đợt tăng lãi suất nhỏ; nó chết vì nguồn funding bất ổn và chính sách không rõ ràng. Nhật Bản hiện không cung cấp cả hai điều đó. Chừng nào “lằn ranh đỏ” thực sự của BoJ vẫn là ổn định thị trường trái phiếu, lãi suất thực buộc phải âm, và đồng Yên sẽ mãi là đồng tiền funding được ưa chuộng. Đó là lý do các giai đoạn đồng Yên mạnh lên có tính bùng nổ thường ngắn ngủi, trong khi xu hướng dài hạn vẫn là mất giá.

Tóm lại, không cần một giả định phi thường nào để thấy tương lai ảm đạm của đồng Yên. Chỉ cần chấp nhận những ràng buộc mà Nhật Bản đang phải đối mặt.

Một quốc gia với dân số già, tiết kiệm hộ gia đình âm, điểm tựa thương mại suy yếu và nợ công trên 240-250% GDP không thể theo đuổi chính sách tiền tệ chính thống. Họ buộc phải “đàn áp tài chính”. Và khi họ làm vậy, đồng tiền sẽ là thứ hấp thụ áp lực. Nước Nhật có thể cứu thị trường trái phiếu, hoặc cứu đồng Yên. Họ không thể cứu cả hai. Lịch sử hơn một thập kỷ qua, với mọi nỗ lực bình thường hóa luôn bị níu kéo lại, đã cho thấy lựa chọn của họ là gì.

Vì vậy, khi USD/JPY lần nữa thăm dò và vượt qua vùng 160, khi các tiêu đề báo chuyển động giữa hoảng loạn và hoài nghi, câu hỏi hữu ích hơn không phải là liệu mức này đã “quá cao” hay chưa, mà là liệu có điều gì trong chế độ cơ bản đã thay đổi. Nhân khẩu học có đảo ngược không? Nợ công có thu hẹp không? BoJ có lấy lại được tự do hành động không? Câu trả lời cho tất cả vẫn là “KHÔNG”.

Cho đến khi những nền tảng đó thay đổi, đồng Yên sẽ tiếp tục hành xử không như một đồng tiền theo chu kỳ, mà như thứ mà nó đã trở thành: van xả áp lực của toàn bộ hệ thống vĩ mô Nhật Bản. Và hành trình hướng tới mục tiêu 170 mà các tổ chức lớn đang nhắc đến, vì thế, rõ ràng đang ở những bước đi đầu tiên và đầy thách thức.